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曹凤岐的博客

北京大学光华管理学院教授、博士生导师,北京大学金融与证券研究中心主任

 
 
 

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中国资本市场路在何方(一)  

2015-12-01 16:21:00|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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中国资本市场路在何方(一)

 

曹凤岐按:2015年11月18日我在北京大学曹凤岐金融发展基金主办的《经济与金融高级论坛(97期)》做了题为《中国资本市场路在何方》的演讲。讲演录音整理稿已经由新浪财经等多家网站进行转载,金融界网站等还作了专题报道。现将讲演录音整理稿发表在这里。因为讲演稿较长,将分两次发表。今天发表《中国资本市场路在何方(一)》。

中国资本市场路在何方(一) - 曹凤岐 - 曹凤岐的博客



我今天给大家讲的问题题目很大,叫《中国资本市场路在何方?》,实际就是如何发展资本市场的问题。咱们先从最近的讲起,然后我们再讲远一点。

一、今年股市暴跌的原因

第一个问题是前一段股市暴跌的原因究竟是什么?非常流行的观点是,国内外势力联合起来做空股市,做空中国,这种流言很厉害,很多。最近证监会副主席姚刚出事了,我看见流传的非常广的一个报道,说港媒曝光姚刚落马内幕,是与境外合谋做空中国股市,标题党,怎么联合国外我们还没看见,但肯定是违规违法违纪。有没有国内外势力要搞垮中国,不仅股市,肯定是有的,但是搞垮了吗?没搞垮。另外即使国内外的势力联合起来,来做空中国的股市,他也要借中国股市制度不健全才能做,这叫做苍蝇不叮无缝的鸡蛋,所以如果说我们把前一段股市的这种下跌的责任这么去说,实际上本身就不负责任。

那么在我看来这个股市下跌是什么原因,大家一提股灾,提暴跌,但是也不提提暴涨,从去年7月份两千点涨到今年6月五千点,正常吗?今年年初三千点涨到5月底6月初五千多点,正常吗?实际上我6月9号给大家分析情况,5月28号那时有一个下跌,但从那之前上升达到5100点的时候,和2008年6124点的走势图几乎完全一样,你们去看没有区别,而6124点是一个拐点,中国5100点也开始出现拐点,但是那个时候热的不行,你说什么都不信,说中国股市一万点不是梦,马上就到,所以应该说这次下跌是对前期暴涨的报复性下跌和修复。中国的经济支撑不了5000点,这是必然的,就是这个下跌是必然的。

那么具体的几个原因,一个是获利盘回吐,包括上市公司高管违法减持。从去年两千点涨到今年五千点赚多少,成倍的赚,结果人民日报发表社论说四千点牛市开始,老百姓进来四千点,那时候他们开始跑了,获利盘回吐,挣了干吗不跑。

第二个原因是高杠杆资金平仓,前一段时间杠杆是不得了的,场外配资一比三,一比五,一比十都是靠杠杆操作的,当然券商实际上是赚钱的,利息18%,券商是要赚钱的,他们肯定要贷给你的,但是他们有平仓。尤其在HOMES系统必须平仓,那个时候政府严查,所以这帮人赶快逃跑,这是下跌很重要的原因,我这里不说了,因为我有很多资料,今天没时间说。那么由于这些问题引起散户恐慌抛售造成暴跌的局面,所以这次暴跌应该说非正常暴跌,主要责任不在散户。而在于证券监管部门,监管不力,和大的投资机构,大户的投机造成,小散户实际是跟风的,他们并没有没那么大力量,他们是快跑。实际上大家说由于散户太狂热了,散户不就是想挣点钱吗?但是实际上把散户最后套了,人家跑掉了,这样造成这些问题。监管部门肯定是有责任的。包括这些高杠杆,包括对于这些东西开始不闻不问,后来做急了,马上发一个不能做,包括HOMES系统介入也不能做,这个造成的问题太大了。

那么其他因素包括股指期货,场外配资,这些都是技术因素,HOMES证监会处罚他们,他们不服气,说我们就是一个软件系统,实际上它是违反《证券法》的,而且非常快处罚他们,你们怎么看工具创新,创新干什么,包括股指期货,可以助涨,也可以助跌,不是股市下跌的根本原因。

本轮下跌和调整是消除有毒资产,去杠杆,挤泡沫的过程。对投资者和市场来说是痛苦的,甚至是残酷的。但也是很难避免的,必须承受的。相信经过本轮调整,会对今后的慢牛行情奠定良好的基础。从去年的12月份到今年的1月份,我都讲中国股市的春天来了,我上次讲了“五牛图”,“杠杆牛”肯定是个大问题,但是我当时说了,我希望中国股市是个“慢牛”,但是实际上很快变成了“快牛”,变成了“疯牛”,而且是不可控制的。所以说出现这些问题,我说一下是不可避免的,就是我们怎么去看这些问题,怎么去对待。

二、“救市”措施应遵循市场规律

在股市暴跌的情况下,因为从6月15号开始,15号到7月初跌掉30%,市值跌掉20万亿元,这些财富还是存在的,只是离开了股市,赚钱的人不再进入了,拿去国外买房子了,赚钱的走了,这是财富转移,后进股市的人,中国股市为什么那么牛,是因为场外资金进来,这次是把场内资金移出场外,是财富到别人手里去了,包括高管非法减持,他们辞职不受这个限制。为什么,获利了,凭什么不跑,而且他们知道肯定会跌下来。所以这种情况下,股市下跌了,而且下跌速度很快,超过了2007年到2008年,2008年的幅度应该比这深,因为从六千点跌掉一千点,但是时间稍长一点,今年是一个月降了那么多,所以大家就慌了,政府也说赶快出台措施来“救市”。

我们出台了哪些措施呢?7月6号星期一我们正式开始“救市”。第一,暂缓新股发行,第二支持中证金公司从市场上买入股票。第三,支持券商买入股票。证监会找券商开会,21家券商发声明说4500点以前我们的自有资金只买不卖,这带头的就是现在退休的中信证券董事长王东明。信誓旦旦的,是那么回事吗,根本不是那么回事,成交是双方的,大家都买不就没卖的了吗,没卖的你买什么,交易是双方的,所以这个表态简直是匪夷所思,实际并没遵守。中信遵守了吗?还有国有控股公司增持本公司股票,清理场外非法配资,规范融资融券业务,限制股指期货交易,打击和处罚内幕交易、操纵市场和证券欺诈等行为,稳定股市的措施对不对?对。要达到什么目的,谁能说清楚要达到什么目的?是想把股市拉动5000点,还是解决流动性不足,还是恢复投资者信心呢?谁也说不清。

本人也提出来了6条措施,这是在清华大学一个会上我提的,报纸也登了,我提的6条措施和这个有类似,但是我提的并不是用行政的办法来解决这些问题。还得遵循市场规律,所以出现的问题这次“救市”有没有可以总结的地方,那么我们7月6号开始“救市”,8月6号我在博客上写了一篇文章,各个网站全都转载,题目是《中国资本市场的根本问题在于制度缺陷》,我开始说了这么一段话,我说从7月6号出台维护股市稳定措施整整一个月,应当说这些维稳措施出台对稳定市场恢复投资者信心起到一定作用,不能说没起作用,但说市场已经稳定了还为时过早,要保持资本市场长期发展还有更多的工作要做。一年多来,股市过山车似的行情,以及近一个月采取的维稳措施有许多需要思考、反思和总结。

那么这里边的争论在什么地方?我的“救市”是有引号的,中央什么时候说过“救市”,都是大家说的,说必须得救了,股市再不救,投资者说完了我全赔里面了,作为管理层面说再不“救市”,中国股市崩溃会引起系统性风险。而且要打击国内外势力,所以必须维稳,但是在“救市”不“救市”的问题上是有不同的看法的。但是当时大家都得说“救市”,我说不“救市”老百姓在网上肯定得骂死我,你替谁说话,你不替我们投资者说话。在我看来稳定措施是必要的,但是谈不上“救市”。因为中国股市没有崩溃,从5000多点降到3500点,我们从去年2000点算,还涨了75%。3500点怎么就到底了,2008年1664点我说“救市”,怎么没人救啊。实际它不是“救市”,它是稳定一下信心,应该是这么来看这个问题,我也有6条措施,我这6条不在这里说了,所以它不能说“救市”。

第二个“救市”应该按市场规律来。但是我们按市场规律办了吗?叫强力“救市”,有人说暴力“救市”,最典型的是暂停新股发行,暂停新股发行中国到现在已经是第九次了。股市一不好就暂停,与一级市场有什么关系,今年上半年发的那些股都抢啊,怎么一跌下来就说一级市场发行有问题呢,是发行制度有问题,不是发行本身有问题。十八届四中全会说依法治国,星期五的时候有十只股的钱已经交了,那就是和投资者签了合同了,结果上边一句话不算了,星期一开始退钱,这是违反《合同法》的,你怎么随便违反《合同法》,退钱是什么理由呢?我真的看不明白。那没发的暂时不发也可以,说因为现在股市不好之后再发,发了就发了,再发十只股,股市就完了?不是那么回事,完全是行政力量,异想天开,中国8次停发新股没有一次起到好效果的,然后又IPO重启又出现很多问题,2013年停发新股,在审的800多家,堰塞湖,证监会说怎么办,这块你不行,那个也不行,啥不行,批不过来,一下上800家行吗?

然后靠谁来“救市”,靠谁来操作,证监会,然后委托券商,包括开会,出问题没有?内幕交易,操纵市场、泄露机密、中饱私囊,拿着国家钱,结果这帮人掌握了这些权利,有的券商包括领头的中信证券,他们赚多了,过去监管者和被监管者是猫和老鼠的关系。也不能说我们券商就是“硕鼠”,但是总有吧,怎么“救市”呢?猫找老鼠开会,说咱们共同的来保卫粮仓,然后老鼠一看猫让咱们保护粮仓,咱们得把它拉下水,所以猫也变成鼠了或者说好猫变成坏猫了。大家怀疑张育军怎么出事的,他们知道要买哪只股,卖哪只股票,他们事先打电话出去了,这不叫做无间道,叫做监守自盗。这么“救市”可以吗,所谓“救市”救了吗?大家看我们当时的走势的图形,这是7月6号的,开盘3900点,最低3600点、3700点,我们涨了240点,实际7月6号开始跌,那时候3500点,中间有一天没什么重要的消息,一下子那天跌了8.46%,这是7年多来没有过的事,还是“救市”,怎么一下跌了8%?到了8月18号又跌了6.5%,那是什么呢,这就这些人在玩国家资金,把它拉起来再打下去,打下去再吸收筹码,谁有力量一下打下去8%、6%呀,到了18号以后一看,国家要撤出,这一撤坏了,后来辟谣说不撤,不撤但不再救了,几个大阴线下来了,最低2850点,那么从那儿以后没救,不救了,不救又上来了,年底还得上,那么什么意思呢?实际上跟大家说句心里话,我们在7月初的时候在清华开会的时候,我们已经说了这个市场不能用政府行政办法去救,肯定效果不好,这是第一。

第二,我们认为中国股市不救,最低跌到2800点必然反弹,这话我原来就说了,不救最低跌到2800点。实际大家看跌到2800点上去了吗,我不懂模型,但是我懂趋势,我会看明白到底怎么回事,2800点从市盈率从各方面来说差不多就低了,去年从2000点涨的,这不就行了吗,结果一个月“救市”出了那么多的问题,损失了不少干部,还有中信证券几乎被全窝端,中国这个市场到底怎么走,是靠行政力量?还是靠这么来做?这个市场能好吗?交给市场吧,你不是救世主,你也救不了市,而且你成了操盘手,国家队和其他人,和国家队博弈了,老百姓损失了,你这次把老百姓救了吗,你救不了老百姓,救的是券商。

所以说这些问题我在这里说希望你们报道的时候慎着点,别说曹老师又反对中央政策了,不是那个意思,我就说我们要总结经验教训,我是同意稳定措施的,但是如何来按市场规律办事,涨跌有市场规律,不是以政府意志为转移,政府的心是好的,但是这么做反倒把这个市场变成政策市场,大家信心是建立在政府救不救市,这就是信心,政府再不救市股市就下来,这是不行的。同志们,所以这次所谓的“救市”或者这些稳定措施你们回过头来看看,我们到底做了什么,实际上很多也许说是无用功,我就说如果说救的话也不应该在3600点、3500点进去,那不是底。要是“救市”,别那么大张旗鼓,别把政策和策略都公开了,突然的袭击可以的,2800点进去政府也大赚,投资者也会赚的,为什么3500点进去?

所以这些事我是从总结经验角度来看,所以有人让我签字,咱们联合发表一个声明“救市”吧,我说我不签字我不同意这么做,说曹老师向来敢说这次不说了,我说我不是不说我不同意你们那个我说什么呀,所以我这次我绝对没签,我觉得他们那些没新招,大家最赞赏的就是暂缓新股那是由你提的吗,我就说暂缓新股不应该提,不是“救市”措施,原来就说根据市场规律来,这些问题是值得研究的,这里头因为时间关系就不展开了。

三、中国股市根本问题在于制度缺陷

中国的股市的根本问题,最本质的问题,是我们市场制度存在缺陷,中国股市历来是牛短熊长,暴涨暴跌,从1990年12月开市以来到2015年6月初我们经历了七轮牛市,以及随之而来的七轮熊市,都是暴涨暴跌的,给我们印象最深的2007年的暴涨和2008年的暴跌,和今年上半年的暴涨和6月中旬开始的暴跌,历史上我们最低点是多少知道吗?中国历史上最低点324点,1994年300多点,中国的牛市平均是12.1个月,熊市是平均持续27.8个月,熊市是牛市持续时间的2.3倍,呈典型的牛短熊长。那么牛市时候上证综指平均涨股217.2%,熊市时上证综指平均跌幅为56.4%,呈典型的暴涨暴跌。作为对比,美国股市熊市平均持续10个月,跌幅35.4%,牛市平均持续32个月,涨幅106.9%,牛市持续时间是熊市的3.2倍,中国叫牛短熊长是这么个情况。那么根本原因是什么,除了国内外形势的影响,实际上就是中国资本市场的制度缺陷所致,它是一个不完善的市场,是制度缺陷的市场。

那么我给大家总结的缺陷有这么几个。一个是中国资本市场一开始定位有问题。有什么问题呢?大家知道过去有个口号叫“发展证券市场,为国企改革服务”,这是大标语都有,为什么要发展,当时我们在80年代很困难,那时候说贷款也贷不了,找股市吧,这时候才觉得股市有用,所以中央领导到深圳去了,说了一句话,说“股票是好东西”,结果深圳特区报,还有哪个报纸字那么大,“股票是个好东西”,为什么呢?借钱不用还,贷款得还,发行股票得到是自有资金,所以开始为国企融资,大家最先上市的都是国企改造,没有民营的和中小企业的。然后把它做成一个融资市场,就是我们融个资就行,而且还不用还,不用还也可以不分红。老百姓投资干嘛,二级市场差价,老百姓内部得不到,外部买又亏,所以说中国股民很可怜,支援国家建设,但是老被套,是这样的,为什么呢?整个市场定位变成融资市场,实际上资本市场是一个筹资市场和投资市场,我是投资者,我是想得到回报的,而且是长期投资,这叫投资市场,这个定位一开始就错了,就为了融资为了国企改革发展这个市场,不行了,我们才上市,才发行拿了钱。

第二个是股票发行制度到现在还存在很多问题,发行制度有什么问题呢?实际上是高价发行,一级市场和二级市场差别很大,谁能拿到一级市场的股票,谁就能赚,是无风险市场,但是谁能拿到呢,只有大户,只有机构,因为中签率很低千分之几。有改革,这次限制发行,限制价格不得超过二级市场发行率,25倍、35倍这应该低点了吧,结果它给你打成涨停板,我们今年发行的股票最牛的就从开始发行第一个上市开始,因为它第一天可以涨44%,这是最高限制,从第二天开始每天是可以涨10%,最多的50多个涨停板,想买买不到,从几十块钱拉到四百,这时候放开了,好拉呀,两个人在两个证券公司,你买我卖,你卖我买把价格抬上去了,一开始的时候,整个红线谁都买不了,到了放开的时候它已经赚的金银满钵了,跑了,卖给你了,你买的第二天掉下来了。最近知道了一个事情,中国核电,三块三毛九,很低吧,结果从第一天开始就涨,一直涨到12块,涨了几倍?三倍多,12块放开了,老百姓一看12块也值得买,也不高,他放开了老百姓进去了。第二天降到11,第三天降到9块,老百姓是什么时候买的?12块,不是三块三毛九,这种制度怎么保护投资者,怎么保护中小投资者,还不就是保护大户,保护那些机构投资者吗,所以中国很多发财的都不是在二级市场发的,都是在一级市场发的,这个制度不改怎么行呢?

第三个公司制度存在问题,法人治理结构不健全,缺乏规范的分红制度,有些公司十年不分红。

第四个中国资本市场内幕交易、操纵市场、证券欺诈现象十分严重,比美国都严重。这次所谓股灾你们看到操纵市场行为太厉害了,内幕交易,包括通过“救市”搞内幕交易,这种行为太多了。

第五个中国资本市场仍然是一个投机市场、是一个炒作的市场。不是投资市场,我们所谓的投资是指长期投资,入一家股我就做它的股东,我得到回报主要是内部回报,中国没有。中国有一个笑话大家知道吗,说这人真没本事炒股炒成股东了,没本事啊,砸到你手里了,等着,等着过两天公司更完了,还不如现在跑呢。照理说在欧洲证券市场不发达,美国证券市场很发达,美国证券市场发达美国都是委托投资的,散户直接投资很少,他是委托资金委托投资的,中国是自己炒,散户,都是自己炒。那么欧洲、德国实际它的二级市场很不发达,但是他们都持股,为什么?每年有可观的分红,这不就行了吗,在旧中国有发红,看乔家大院,它没上市怎么得到利,分红,这一块我们存在问题。

然后中国市场就是散户投资者占到股市成交量80%左右,而今年上半年这一比例达到90%,不是说不可以炒,散户资金没有优势,技术没有优势,时间没有优势,不是专业,人家是专业,你说我去炒股,有人说曹老师你整天讲股市你炒股吗,我说我不炒,我不能上上课说同志们我上厕所,我看盘的时候正好下去了,卖不出去了。散户实际上是没有优势的,为什么我说你们买基金、买理财让人家帮你做,当然中国机构投资者也不给你做盈利了,所以中国投资者很苦,基金公司怎么收入,不是把盈利做得好,是看规模收管理费,只要有规模我不管你赚不赚,我有管理费,这就是中国。所以说不是靠他把盈利做好了,是什么,到分红的时候就净值以下不分红,盈利90%必须分给基金持有者,这是法律规定的,但是他们给你做成净值以下没得分配,所以没办法,要么故意给你把净值做亏了,管理费照收不误。

中国的股市换手率极高,世界第一,据统计中国股市流通股年换手率接近8倍,什么意思呢,一年换8次手,如果改成T+0了,一天操作很多次交更多手续费,更多印花税。即使T+0也赚不了,按全年260个交易日计算,平均持股期限为32.7天,而美国是0.97倍,日本1.4倍,韩国1.05倍,香港0.97倍,台湾1.27倍,人家一年换一次股,咱们老换老在那儿顶盘,所以这种情况下容易大起大落,不稳定是典型的投机市场,不是投资市场,投资市场是长期持有,这是制度性问题造成的。

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