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曹凤岐的博客

北京大学光华管理学院教授、博士生导师,北京大学金融与证券研究中心主任

 
 
 

日志

 
 

IPO改革“恐惧症”  

2014-07-13 15:18:00|  分类: 股票 |  标签: |举报 |字号 订阅

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IPO改革“恐惧症”

——在和讯网2014年证券市场中期策略会上的讲演

 

和讯股票消息 7月10日,和讯网2014年证券市场中期策略会在北京举行,本次大会的主题为“牛市!等风来”。众多一流经济学家、金牌分析师、著名投资人齐聚一堂,共同探讨改革背景下的中国股市前行之路。和之路。

IPO改革“恐惧症” - 曹凤岐 - 曹凤岐的博客

北京大学光华管理学院的教授曹凤岐发表了题为“IPO改革‘恐惧症’”的主题演讲。以下为演讲实录:

 

曹凤岐:大家好!我看了一下参会的名单都是券商,他们对行业和股市的走势分析的比我透彻。我的题目叫IPO改革的“恐惧症”,我建议把改革两个字去掉,叫IPO“恐惧症”。什么意思呢?中国股市多年来二级市场低迷,我们就停发新股,大的停发已经有7次,然后再重启,重启后,股市就往下掉,大家就很怕发新股。

去年10月份要重发新股,我在一次会上讲了,我说停了一年多的新股发行了,问题太大,对资本市场,对上市公司,对整个经济影响非常大,不发股票公司如何上市,资本市场如何扩大?有人说等改革好了再发新股,我说,必须重启,边发边改。结果我这个讲话在网上公布了,大概有几千股民点都骂我,,攻击我。说我是为政府说话,为什么发新股,在二级市场这么低迷的情况下还要发新股,什么意思,没有赞同重启的,这就说是恐惧。说改革恐惧,谁改革恐惧,正是因为这些问题,我们一直就要解决这个问题。解决这个问题要对新股发行进行改革。这么多年我们看历史,我们对新股发行与改革进行很多次了,但是怎么也没有解决这个问题。

多年来我们已经进行了多轮新股发行改革,要达到什么目的?直接目的是解决一级市场三高问题(高市盈率、高发行价、上市公司高超募),最根本的目的稳定市场,平衡一级市场和二级市场,保护投资者尤其是中小投资者的合法权益。

有人说,今年6月续发新股导致“新股不败”神话重新上演。这话不准确,什么是新股发行失败?股票发不出去,预计的筹资额没有完成可谓发行失败。有人说,新股上市首日破发就是新股发行失败,这就更不对了,因为发行人已经拿到钱了,已经拿到发行费了,何谓失败?如果说失败那时投资者的失败。“新股不败”不是今天发生的,是20多年来中国股市发行市场的普遍现象,20多年来,从来没发生过股票发不出去的情况,相反,无论发行价多高,总是被疯抢。发行市盈率40-50倍的事情不是很多吗?远的不说,2009、2010、2011发行市盈率分别是53倍、59倍和46倍。超募现象比比皆是。尤其是创业板尤为突出。在没有首日涨停板制度的情况下,20年来,首日上涨率与发行价相比平均上涨100%,中石油上涨了200%,创业板也上涨200%。

2013年10月我们出台了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》,其目的是解决发行市场问题,进一步推进新股发行市场化。在意见中已经放开了发行价格,市场询价定价,存量发行。情况怎样?“三高”问题并没有解决。奥赛康公司因发行价过高、大股东涉嫌套现高达31.8亿元等问题而被暂缓发行。IPO重启首只上市新股纽威股份在上市两天内,暴涨暴跌,过山车般股价背后折射发行与交易制度仍不合理。在1月17日首秀当天,纽威股份股价上涨43.49%,盘中最高价至25.42元/股,离上交所规定的新股首日上市最高限价25.43元/股触手可及。1月20日,是纽威股份上市后第二个交易日,该股开盘跌近5%,临近中午收盘时跌停,并一直持续到收盘,报收22.81元,跌幅9.98%。而1月21日上市的8只新股其中7股以最高价收盘,涨幅均超44%,唯一没有触线的炬华科技,上涨了18.67%,但换手率高达84.34%。

由于新股重启发行就遇到了很大问题,市场各方面都把矛头指向证监会。证监会不得不放缓发行节奏,6月份才开始后续发行。而且吸取了1月份的教训,对发行市盈率等进行了“窗口指导”。但是,市场仍不给面子。虽然通过或明或暗行政手段消灭了“三高”(高市盈率、高发行价和高超募),但随着新股发行定价和发行节奏重回行政调控,告别市场已经有一段时间的“新股不败”再度以更为猛烈的姿态袭来,无论是在一级市场还是在二级市场,对于打新、炒新的狂热相比过去有过之而无不及。

截至6月29日,今年6月份首批获得发行批文的10家企业,除了推迟发行的北特科技之外,均已完成网上网下发行,包括龙大肉食、飞天诚信和雪浪环境在内的三只新股则已经完成上市,联明股份和依顿科技也陆续上市。从网上网下发行到新股上市交易,今年3月份以来对新股发行进行“微调”的政策结果已经显现。

WIND统计数据显示,包括北特科技在内的10家公司发行定价市盈率平均为17.76倍,较年初48家公司平均定价市盈率(29倍)低38.8%。发行定价市盈率差异明显,最高为伊顿电子(上海主板,23.2倍),最低为今世缘(上海主板,12.54倍);有9家公司发行市盈率未超过同行业市盈率,平均低29%。9只新股中,仅有两家进行了老股转让,且数量仅有601万股。尽管监管部门从未承认过“窗口指导”的存在,但其表示,实际募集资金不应超出招股说明书披露的募集资金需求量,应当避免过度融资。业内普遍认为,正是这种监管取向的存在,使得以往一度困扰A股新股发行的“三高”问题被人为消灭了。

但这是有代价的。WIND统计数据显示,9家已经完成网上网下发行的新股共计冻结资金9222亿元,其中网上发行冻结资金6045亿元,网下配售冻结资金3177亿元。而无论是从网下配售的获配比例还是网上发行的中签率来看,都创下了近一段时间的新低。其中,网下配售的平均获配比例仅为0.28%,网上发行中签比例则为0.79%。

与此同时,由于本批次新股发行市盈率平均较低,再加上距离今年一月份48只新股发行已经有一段时间,市场普遍认为新股在二级市场拥有巨大的涨幅空间,此次新股上市后遭遇了前所未有的爆炒。WIND数据显示,上市首日,龙大肉食换手率为2.71%,成交金额仅为2081万元;雪浪环境换手率仅为1.26%,成交金额仅为534万元;飞天诚信换手率仅为1.06%,成交金额仅为1007万元。在集合竞价阶段,上述新股集合竞价后均仅1笔成交就被临时停牌,3只新股全部达到交易所规定的20%的上涨上限。开盘后集体上涨32%,被深交所秒停。被临时停牌半小时后,复牌再度全部封住涨停,涨幅44%。上市后的第二天(上周五),上述三只新股再度封住涨停且成交稀少,投资者几乎没有卖出意愿。

更让证监会头疼地是,这种“窗口指导”,遭到了机构投资者甚至理论界的更为猛烈的攻击,新股在二级市场遭遇爆炒在绝大多数人的意料之中,由此也引发了对于本轮新股发行体制改革的一些争议。有观点甚至认为,监管部门偏离了新股发行改革的市场化方向,使得发行体制的市场化改革重新回到了行政管制的原点。

真是进亦难,退亦难,然则如何做才对呢!

我认为,现阶段的A股市场,无论是行政手段,还是市场手段,都不可能抑制住市场疯狂炒作,新股疯狂炒作实际上还是供求不平衡、一二级市场不平衡的问题。如果炒新股赚不到钱,投资者自然不会去炒,但现在还做不到。

我们必须认识中国股市有以下特点或弊端:

1、一级市场和二级市场是分割的,一级市场是赚钱的市场,二级市场是赔钱的市场。上市首日爆炒也会赚钱的。

2、一级市场是被机构投资者和专业大户垄断的市场和操纵的市场,由于中签率极低,中小投资者根本从一级市场上买不到股票,本次网上发行中签比例为0.79%。

3、中国的大部分机构投资者不是稳定市场的力量,也是投机者。

4、中国股市在某种程度上是融资者的天堂,是机构投资者博弈的商场、战场,是中小投资者的地狱。因为中小投资者享受不着一级市场的赚钱效应,而是成为二级市场被套牢者。中国股市不是保护投资者尤其是中小投资者的市场,反而是压榨和吸干中小投资者的市场。

5、中国股票市场是典型的投机市场,而不是投资市场。

因此,中国资本市场的问题,不是靠发行制度改革能解决的;发行制度改革也不是光放开发行价格的问题。要改变中国资本市场的上述弊病,应当从包括发行交易制度、企业公司制度、信息披露制度、法律制度等一系列的制度进行全方位的改革,从根本上来说,应当把资本市场变成一个真正的投资市场,把投机者变成投资者的市场,把二级市场赔钱的市场变成赚钱的市场,这样的市场才是一个成功的市场。目前来看,这种转变不能马上实现。中国资本市场存在的主要问题是制度缺陷。因此,进行资本市场制度建设与改革是完全必要的。

要对中国资本市场制度进行全方位、系统性改革。

(一)加快多层次资本市场体系建设。通过建立健全多层次资本市场,分流资金。我从来反对“停止新股发行”。当前仍是股票供给不足问题,股票仍是稀缺资源,这是股票能高价发行的根本原因。目前“堰塞湖”问题非常严重。除了加快上市节奏外(面临审核问题,股市下跌压力),要分流企业上市,通过H股上市、海外上市等方式分流股权融资需求。一部分企业也可以通过新三板先过渡。二是部分企业不必非得上市,而通过发行公司债、私募债、可转换债等融资不需要排队,只要信用评级够就行。我国要大力发展债市。三是发展OTC市场,真正的OTC市场是不通过交易所进行交易的市场,类似于美国的纳斯达克及台湾的店头市场。并建立和完善配套的转板制度,放开企业并购重组市场。

(二)在现阶段,监管部门对发行价格进行“窗口指导”是必要的。

6月份发行新股发行市盈率普遍较低,都不高于二级市场同行业的平均市盈率,也没有出现超募现象。这被认为是证监会“窗口指导”的结果(尽管证监会不承认),这被批评为发行市场化的倒退,回到了用行政手段管理市场。

对发行价格进行“窗口指导”是我最先提出来的。在证监会的春节座谈会上,我曾向监管部门提议,是否用询价和监管部门“窗口指导”相结合的办法解决“三高”问题。那就是新股发行的市盈率原则上不得高于二级市场同行业的平均市盈率。作为临时措施,证监会应对发行价格给予“窗口指导”。我提出要限制发行市盈率等问题。后来我把在证监会上的发言改写成一篇文章题目是《新股发行体制改革应从七方面进一步完善》(2014年02月27日   证券日报),我的七条建议是1、证监会对高于二级市场同行业平均市盈率的新股给予“窗口指导”;2、根据融资额度和市盈率发股;3、严格执行首日交易涨跌停板制度4、减少网下向机构配售比例;5、暂停存量发行;6、落实发行人和中介机构的主体责任;7、积极慎重地推行股票发行注册制 当时证监会并不接受我的建议,认为证监会什么都能管,就是发行价格管不了。有不少人反对我的建议,最集中的理由是认为这是市场化的倒退,又回到了用行政手段管理市场。

现在我们用“窗口指导”办法“人为地”控制了“三高”问题,不是一件好事吗?我认为,在市场不成熟的情况下,适当进行一些价格干预,也许会成为制止发行“三高”的有效手段。这是不得已而为之。

交易所对首日交易实行涨跌停板制度也是必要的。设置临时停牌制度致使首日交易清淡、迅速涨停板,换手率低是好事不是坏事,第二天、第三天肯定会有交易的,这使这只股票缓慢上涨或下跌,给市场以喘息机会,给中小投资者以思考机会。首日交易不怕清淡,就怕疯狂。因此,应严格执行首日涨跌停板制度。

其实,有人反对“窗口指导”,只是想在市场化中捞取更多利益。

(三)强化公司治理和内控制度建设

为提高拟上市公司透明度,加强对公众投资者的保护,应强化发行人在健全公司治理及内控方面的监管。推进发行人内部控制规范体系建设,强化资本约束、市场约束和诚信约束,并通过加大监管力度,督促拟上市公司不断提高治理水平。完善上市公司的分红制度、退市制度等。其中,分红制度是使投资者从投机者变成投资者的重要措施。如果每个投资者每年能从上市公司5%的投资回报(剔除税收),投资者就不会在二级市场上爆炒股票,“炒股炒成了股东”,市场投机者就会变成长期投资者。

(四)积极推行股票发行注册制

十八届三中全会决定明确要推行股票发行注册制改革,新股发行注册制改革已经退无可退。只有实施注册制,才能打破“三高”和“新股不败”的循环怪圈。

推进股票发行注册制是一种历史趋势,是资本市场市场化程度提高的必然结果。我们现在的任务是,要使股票发行平稳地从核准制过渡到注册制。
  实现股票发行注册制,要做好充分准备。此事如果做得太急,有可能达不到预想的效果,还可能引起市场新的混乱。不要认为注册制是万能的,因为我国股票市场还存在一些制度缺陷,在相关法律法规上也不够完善。应分步从核准制过渡到注册制。必须做好“注册制”的顶层设计。

下面就推进注册制应进行一些制度性改革提出一些建议。

1、应转变证监会职能

实行股票发行注册制不是不要监管,而是要改变监管内容与方式。证监会的主要职能是监督管理上市公司合法经营,维护资本市场秩序,打击和惩罚各种违法行为,保护投资者合法权益,进而保障资本市场健康运行。但是,多年来证监会把主要精力放在对新股发行的审批上,而没有更多精力对上市公司和市场进行有效监管。要从核准制过渡到注册制,首先做到监审分开。企业发行股票和上市首先由证券交易所来审,在证券交易所初审后,再上报证监会审查,证监会对拟发行公司不作价值判断,主要审查是否合规,信息披露是否真实。建议逐步把股票发审权下放到证券交易所。过去证监会对拟发行公司审核,主要把未来是否有持续盈利作为判断公司可否可以发行和上市的标准。实践表明,通过筛选的公司很难在经营中展现持续盈利能力,业绩下滑的公司占有相当高的比重。未来应逐步将注意力由对持续盈利能力的实质审查,转移到对信息披露的形式审查上来。

2、推动证券交易所改制

目前,我国的证券交易所实际上是直属证监会,甚至干部都是证监会委任,交易所与证监会之间形分实不分。在现行体制下,如果发审权下放到交易所并没有发生实质改变,容易造成证监会“自我监管”的无效性。只有通过交易所改制,才能强化交易所的自律地位,使其可通过制定适合自身需求制定上市和退市规则,行使发审权,对申报资料的齐备性、上市公司信息披露等事项独立行使审核权。交易所改制还有利于改善交易所的竞争环境,促使交易所提升服务质量,不断降低成本,改善治理结构,提高市场效率,实现资源优化配置。

《证券法》规定,我国的证券交易所实行会员制,证券交易所是为证券集中交易提供场所和设施,组织和监督证券交易,实行自律管理的法人。但目前我国证券交易所还够不上真正的会员制。主要表现为证交所独立性不强,自律性不够。将交易所改为公司制条件不成熟,证交所改制的方向应当变成真正的会员制,加强独立性,真正发挥出自律管理的作用。

3、强化信息披露质量,建立追责机制

推行注册制的关键就是拟上市公司和中介机构要准备好,但是,目前他们尚未准备好。市场中介机构未来要更加严格审核拟上市公司,如果发现拟上市公司有问题而不作为,作为中介机构,包括券商、律所、会计师事务所等,都有责任。如果拟上市公司出现虚假陈述等问题,拟上市公司和中介机构都要受到处罚。

通过落实发行人和中介机构的主体责任,推动各方归位尽责,强化信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性,提升发行人信息披露质量,抑制虚假信息、包装上市,全面揭示可能存在的风险和可能影响投资人决策的信息。对于造假机构,应建立投诉、问责和索赔机制,加大处罚力度,通过吊销营业执照、市场禁入等措施加以震慑。

4、进一步完善发行审核的法律法规

目前我国发行审核制度所依据的法律规范主要是《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》,以及证券监管部门公布的相关准则和指导意见等,没有形成系统的保荐法律法规体系,很多规定还存在漏洞甚至空白,在对违法责任处罚方面,侧重于行政处罚,缺乏相应的民事和刑事处罚。应当继续完善和健全有关股票发行的法律和法规,加强执法力度。抓紧时间修改《证券法》,给股票发行实行“注册制”以明确法律确认。

5、在场外交易市场直接实行注册制

目前,在已经开设的A股主板、中小板和创业板市场近期实行注册制的条件还不成熟。国务院发布的《服务业发展“十二五”规划》明确指出,大力发展资本市场,完善多层次资本市场体系,推进建立全国性场外交易市场。目前,中国股票场外交易市场还不完善,从股权交易角度看,我国的场外股权交易市场应包括新三板市场,各地股权交易平台(中心)等,还准备建立全国性场外交易市场(称为四板市场)。建议先在新三板和场外交易市场试点实行股票发行注册制,取得经验后在全面推开。

应当看到,资本市场的问题是“冰冻三尺,非一日之寒”,解决这些问题不是一朝一夕的事,不会产生立竿见影的效果。中国资本市场从来不缺资金,缺的是信心。所以对中国资本市场第一要有信心,第二要有耐心。

 

(本文根据会议速记稿和讲稿综合整理、修改和补充而成)

 

 

 

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