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曹凤岐的博客

北京大学光华管理学院教授、博士生导师,北京大学金融与证券研究中心主任

 
 
 

日志

 
 

在发展中规范 在规范中发展  

2011-04-25 14:34:00|  分类: 资本市场 |  标签: |举报 |字号 订阅

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在发展中规范  在规范中发展 

(1995年7月)

(刊载于1995年7月17日《上海证券报》)

 

博主按:现将我在1995年在上海召开的“寻求证券市场大智慧”研讨会上的一篇论文转发在这里。这篇文章提出了“在发展中规范,在规范中发展”的中国发展证券市场的原则。虽然这是16年前的一篇文章,但是其基本精神到今天仍然适用,仍有理论意义与现实意义。今后我将会把一些有价值的历史文章转发在这里。

 

1、中国股市出现问题是发展中的问题,只能在发展中不断规范,如果股市不发展也不可能做到真正的规范。

2、进一步规范市场主休与参与者的行为:规范发行公司和上市公司;规范投资者的行为;规范证券交易机构、中介机构和服务机构;政府行为也应规范。

3、在发展中规范,在规范中发展,这或许是我们的“智慧”所在。

 

 

 

中国股市发展对深化经济体制改革尤其是企业体制改革起了积极促进作用。但是,中国股市仍是一个不成熟的股市、发展中的股市。在这个市场上不确定的因素大量存在,悖理现象时常发生。内幕交易、操纵市场、违规操作、狂热投机等较为严重,导致股价暴涨暴跌,市场秩序紊乱,投资者利益受损,某些人对股市失去信心。我认为,中国股市发展处于关键时刻,确实要寻求发展股市的大智慧。笔者无“智慧”可言,只想借此机会谈几点意见。总的思考是:中国股市应在发展中规范,在规范中发展。不对股市进行规范就谈不上股市的进一步发展;然而,中国股市出现的问题是发展中的问题,只能在发展中不断规范,如果股市不发展也不可能做到真正规范。

一、进一步规范市场主体与参与者的行为

股市的主体主要是发行公司、上市公司和投资者,股市参与者甚众,包括交易所等证券交易机构、证券公司、证券评估机构、证券咨询机构等中介及服务机构,实际还包括政府(各级政府和证券管理部门)。市场主体及参与者行为是否规范是影响市场是否规范的重要因素。中国证券市场不规范主要是由于市场主体和参与者行为不规范所致。因此,进一步规范他们的行为是十分必要的。

(一)规范发行公司和上市公司

股份公司是股市的基础,股份公司规范化才有股市规范化。当前,我国股份公司规范化程度很低,不少公司虽然名为股份公司,实际上公司的组织系统、公司管理制度并未建立起来。有的公司转轨不转制,经营机构没有转换,搞股份制的主要或惟一目的是为了集资“圈钱”,拿到钱后便对股东不负责任不尽义务,股东投资回报率很低,有的企业税后现金分红只有几分钱,不仅如此,更有甚者利用配股进一步“圈钱”,给股东“打白条”,使股东从公司内部得到高回报无望,只好把股票拿到股市上短期炒作获取差价。这样不利于培育中长期投资者,只能培养“投机家”和赌博者,股市很难稳定。因此,规范上市公司是稳定和发展股市的关键。要严格按《公司法》规范上市公司。按照法定程序组建和改组股份公司,不能搞“翻牌公司”。股份公司组织与管理制度规范化,按法定程序建立和健全董事会、监事会和股东大会,真正实行经理聘任制。现代公司制度内部管理是一种“代理制”,股东委托董事会代理管理资产,董事会委托总经理及经理班子代理经营,这种代理制不是形式,而有其深刻制度内涵,他们各司其职,各尽其责,相辅相成,相互制约,利益共享,风险共担,这是一种完善的组织管理体系。股票发行和交易要规范化,形成一套规范的发行和交易制度。这里最重要的是信息公开制度。上市公司是一种公开公司,除了商业秘密外无秘密可言,必须及时公布资产、经营、财务等重大事项及其变化,以保证市场交易的公平和公正,保护投资者的利益。而我国有的公司信息公布不及时、不准确,误导投资者之事时有发生。上市公司不应是终身制,效益长期不好,资产或经营发生重大问题就要中止上市或终止上市,以促使上市公司兢兢业业参与市场竞争。要创造更多的绩优公司。众多的绩优公司是股市得以发展的坚实基础。只有公司有了优秀的业绩,其资产才能得以迅速增值,其股票才能有良好表现,增强投资者长期持有的信心。只有上市公司效益上去了,现代公司制度的优越性才能真正体现出来,这是股市稳定的根本保证。

(二)规范投资者的行为

投资者行为是否规范是影响股市稳定的重要因素。如果投资者缺乏理智,狂炒恶作,过度投机,就谈不上股市的稳定。我国的投资者行为是很不规范的,这与投资者队伍不成熟有关,他们大都是短期投机者,主要搞“短线”操作,因此,寻找题材,兴风作浪是很难避免的。另外,目前尚缺乏规范和约束投资者的法律、法规。值得注意的是,鉴于散户投资者投资过于分散,不易控制,我们曾呼吁机构投资者入市,成为稳定股市的力量。然而,事与愿违,扰乱证券市场秩序,制造股市风波的主要不是散户,而恰恰是机构投资者!他们资金雄厚,信息灵通,来无影,去无踪,“打一枪换一个地方”,拉高打压,制造事端。散户由于本小力单,只能盲目跟风,望股兴叹,可能成为机构投资者的口中鱼、囊中物。所以,规范机构投资者的行为尤为重要。中国目前的机构投资者之所以不能成为稳定市场的力量,反而是市场秩序的主要破坏者,是由体制原因造成的。中国机构投资者和西方最大的差别在于,西方投资者拿自己的钱冒险,而中国(机构)投资者却拿别人的钱冒险,即拿公款炒作,相当一部分资金直接或间接来自银行信贷资金,炒赢了皆大欢喜,炒输了不负责任。不仅证券商违规炒作,甚至有的上市公司也炒自己的股票以获利好给股东“回报”。在这种情况下,机构投资者不可能成为稳定市场的力量。因此,培育和发展真正的机构投资者是当务之急。所谓真正机构投资者是指投资基金或投资银行。组建投资基金或投资银行可能是发展机构投资者的方向。他们是专门投资机构,是中长期投资者,实行专家管理,有规范的投资规则。他们实力雄厚,可以进行合理投资组合,减少风险。不仅可以吸收小投资者的资金,而且还可以吸收养老基金、保险基金等社会资金,还可以投资于国有股、法人股。当真正的机构投资者发育起来后,中国证券市场将有一个根本改观。到那时,机构投资者才可能成为稳定市场的力量。

(三)规范证券交易机构、中介机构和服务机构

我国目前有两个证券交易所即上海证券交易所和深圳证券交易所。这两个交易所承担着全国股份公司的上市任务,对我国证券交易体系的发展起了重要作用。然而,还应该继续规范和发展证券交易体系。就上交所和深交所而言,他们已是全国性交易所,但毋庸讳言,他们又都带有浓厚的地方色彩,两个交易所规章、制度、结算方式不统一,这对发展全国统一的市场很不利。证券交易所是非盈利的经济组织,如果以获利为目的从事活动就大错特错了,不仅不能充分发挥其功能,而且可能成为市场不稳定的因素。对交易所必须进行严格规范,完善其交易与管理制度,把交易所办成真正的非盈利的、为证券交易服务的组织,办成有自律管理职责和能力的交易组织。目前,除了两家交易所外,还有STAQ系统和NET系统,各地还有十几家证券交易中心,他们都具有交易所功能,他们的法律地位必须明确,对他们如何规范必须解决。我认为,中国只有两家交易所是满足不了股份制和股市发展需要的,应逐步形成三个层次市场,即全国性交易所、地方性交易所和现代场外交易市场。这样才能满足不同规范、不同类型公司交易的需要。现在把组建股份公司等同于组建上市公司,把发行和上市联动,上市必须到上交所或深交所去上,我以为这样是把股份制改造和股票交易引入了误区。股份公司不等于上市公司,社会募集公司也有上市公司和不上市公司之分,“上市”是指到交易所进行交易,不上市公司的股票不是不能交易,而是到其他交易场所转让。上市公司在西方也是少数,中国的上市公司更不能很多。现在我国一万多家股份公司都到上交所和深交所去上市是永远上不完的,可考虑一些在全国知名度不够高的地方性公司到地方交易所上市或到场外交易市场交易,全国性大公司直接到全国性交易所上市;定向募集公司改造为社会募集公司后,大多数应先到地方交易所或场外交易市场交易,待条件成熟时,再到全国性交易所上市。这样就形成了较为规范的多功能、多层次的证券交易体系,对规范和发展各类股份公司会起积极促进作用。

对证券公司,证券评估公司、证券咨询公司等证券中介机构和服务机构进行严格规范也是十分必要的,他们的行为是否规范对市场影响极大。我国证券市场上发生的一些重大恶性事件,无不与证券商违规操作有关。必须建立、健全这些机构的各项规章、制度,使其有自我管理能力。现阶段应当执行证券业与金融业分业经营和管理的政策,经纪业务和自营业务分账管理,具备一定条件的证券商才有资格从事自营业务。证券业融资问题值得研究。证券业融资包括两方面内容,一方面是证券商本身融资问题,允不允许证券商向银行或其他金融机构融资?另一方面是证券商向客户融资问题,允不允许向客户融资?完全不允许证券商融资是不现实的,在做承销(包销)业务和自营业务时,不进行融资,只靠自有资金和占用客户资金,任何实力雄厚的证券公司都很难办到的。但如果占用银行信贷资金会使银行承担很大风验,有可能使储蓄者受到损害。能否考虑建立专门的证券融资机构来解决此间题?完全禁止向客户融资即信用交易也是很困难的,信用交易对活跃交易市场有一定积极作用。目前我国明令禁止信用交易,但每天都有大量信用交易存在。我认为信用交易是市场发展客观需要,是禁止不了的,关键是要有规矩。我们要在制定较完善的信用交易规则和制度(尤其保证金制度)的前提下,逐步和适度地开展信用交易。

证券评估、咨询等机构不应以获利为经营的惟一目的,而应把为公司、证券发行和交易服务为主要宗旨,应制订行业性管理制度和管理办法,对这类机构进行规范。会计师事务所、审计师事务所、律师事务所虽不属证券服务机构,但这些机构及其有关人员如果从事证券发行、上市、资产(证券)评估的有关业务,就应遵循证券业规范。为股票、公司债券的发行、申请上市或证券交易活动出具审计报告、资产评估报告或者提供法律意见书等有关机构和人员,对其所出具报告内容的真实性、准确性和完整性负法律责任。

(四)政府行为也应规范

毫无疑问,政府对证券市场进行宏观调控,加强管理是十分必要的,关键是如何管理。

若加强对证券市场管理,必须转变政府职能,建立起一套与市场经济相适应的管理体制。政府要由直接管理变为间接管理,部门管理变为行业管理。

政府的管理首先是政策管理。明确的、稳定的和具有连续性的股市政策,有利于增强投资者的信心和股市的平稳发展。我国的股市政策有时显得不够明确,使投资者感到困惑,不清楚政府对股市的态度和将采取什么措施,出现很多人等政策、等消息的情况。股市政策多变,缺乏连续性,是造成炒政策、炒消息的重要因素。1994年7月底出台的“三大政策”不但否定了先前公布的新股发行计划,而且所谓向证券商融资和引进中外合作基金根本无法实现,却导致了新一轮的疯狂炒作,叫做“上炒中央,下炒股民”,我认为这是政策多变的结果。一项政策出台前后应广泛宣传,以期取得良好效果,在各方面都毫无准备的情况下突然出台某项政策,其效果可能适得其反。1993年12月出台的对上市公司送配股的规定,本来应是利好消息,却成了利空因素,原因就在于配股政策来得太突然,投资者未能消化和理解,未能认识到这是保护投资者权益的好事。政策出台时机也很重要,政策出台时机是否恰当对股市可能带来正面或负面影响。我以为,如果在今年5月17日发布停止国债期货交易的同时,公布1995年新股发行计划,股市震荡或许会小些。不少人认为中国股市政策风险是很大的,而政府是政策的制定者和执行者,这就需要政府政策行为进一步规范化。

股票的发行与交易是市场行为,是发行公司、投资者、证券商与交易所之间的关系和行为,而在我们这里,在相当程度上成为了政府行为。这样,市场本身就很难规范。应当承认,现阶段,完全取消额度控制,取消审批制而实行注册制,条件还不成熟,但是,靠传统的计划和行政手段来管理非常市场化的东西,往往收效不大,而且带来很大副作用。因此,政府应离市场稍远一点,利用政策和规则来管理市场。应尽量减少行政干预,更多运用经济的、金融的和法律的手段调控市场。

证券市场管理应法制化。应建立、健全和完善证券市场的法律和法规,尤其是规范中国证券市场的根本性法律《证券法》应尽快出台,对中国证券市场健康发展是十分有利的。

二、在发展中规范中国股市

现在有一种现象值得注意,一说发行新股,新股上市,股市就下跌;一传国有股、法人股上市流通,股市就波动。有人称之为“新股恐惧症”。我认为这是股市不成熟的表现,是投资者不成熟的表现。必须正确对待股市扩容问题。中国股市不是规模太大了,而是太小了,到1994年末,我国上市公司只有291家,发行股票114亿,总市值3000多亿。在上市公司中,国有股、法人股比例很大,但不能流通,实际流通股数量并不大。股市规模小,很难起到调配社会资源的作用;同时,股市规模小本身很难规范。用很少资金就能操纵股市。小盘股尽管有的效益不好但股价却被炒得很高,而大盘股尽管效益好但很少有人炒作,以至股价较低就是一个证明。股市扩容从长远看有利于保护投资者的权益。我国股份制改革规范化不够,许多问题需要解决,才能真正转变企业经营机制。国有股、法人股必须上市流通,这有赖于股市扩容;定向募集公司变为社会募集公司,股票流通转让需要股市扩容。有人说,股市扩容资金不足,造成股市低迷,实际上,股市上主要不是缺乏资金而是缺乏信心。在股市高涨时,即使在T+1的条件下,日成交量也能达到一二百亿,能说缺乏资金吗?居民手中金融资产达二万多亿元,进入股市的资金并不多。另外,据说还有三四千亿游资正在寻找出路。股市容量太小,一有风吹草动,资金大举进人,对股市的冲击是可想而知的。股市扩容将吸引更多资金,对改变我国融资渠道和方式是有好处的。目前新股发行和上市引起股指下滑,在很大程度上是“心理价位”作用的结果。实际上,新股发行和上市增加了股市的活力,“西藏明珠”和“渤海化工”上市,都使投资者得到丰厚回报,就说明了这一点。只有股市发展了,容量扩大了,才能培育出真正的机构投资者。总之,股市不发展就谈不上规范,只能在不断发展股市过程中逐步规范,才能做到真正的、严格的规范。

在发展中规范,在规范中发展,这或许是我们的“智慧”所在。

 

 

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