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曹凤岐的博客

北京大学光华管理学院教授、博士生导师,北京大学金融与证券研究中心主任

 
 
 

日志

 
 

中国资本市场存在的主要问题是制度缺陷  

2011-01-09 10:56:00|  分类: 资本市场 |  标签: |举报 |字号 订阅

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中国资本市场存在的主要问题是制度缺陷

——曹凤岐教授《中国资本市场20年回顾与展望》讲座实录(二)

 

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讲座现场

第二问题 中国资本市场存在的问题与不足

 

总体上来说,我国的资本市场取得了很大的成就。但是中国资本市场确实存在很多的问题和不足。最主要的问题是制度缺陷。

(一)资本市场的整体规模有待扩大

中国的资本市场的整体规模还应该扩大。从2001年到07年,中国境内直接融资与银行贷款增加额之比,是9.5%、4.11%、2.9%、4.49%、2.05%、8.38%和21.95%,那年最多,股市是6000多点,那时候筹资规模还是蛮横多的。但是到了2008年以后又比较低了,那年筹了4000亿。和银行贷款比,银行那年增加了4万多亿贷款。2009年,我们银行贷款增加了9.59万亿,股票融资也只有4000多亿。2010年的目标银行贷款是7.5万亿,现在看来超过了,可能是7.8万亿。而今年(2010年)IPO是4500多亿到4800多亿,实际上和7万多亿比,还是小数。包括解决金融危机问题,主要是靠国家扩大投资,而且是4万亿投资和银行贷款,真正资本市场没有发挥更多的作用。所以说目前来看,资本市场发挥规模还不够,目前才2000家公司。我国融资仍然是银行融资为主,资本市场还未能真正发挥出调节社会资源的作用。

二)资本市场的结构还很不合理

虽然我们说多层次资本市场初步建立了,但是实际上我们还主要是股票市场,主要是股权市场,其他市场不发展。尤其是企业债券市场非常不发展。从2004年国9条开始,中央说要大力发展企业债,到今天,你去看那些债券,发展倒是迅猛,但是还是金融债、国债,但是真正的企业债非常之少。中国企业债券市场规模远低于美国,甚至低于韩国、印度等新兴市场。根据08年的数据,中国的股票市场占31%,银行是63%。其中有5%是政府债券,1%是公司债。美国的公司债实际上超过了它的股票。公司债是36%,股票占34%,美国相当部分是用债券来融资的,而不是用股票进行融资。

(三)中国资本市场还存在若干制度性缺欠

1、资本市场是一个长期投资市场,但我们把它定位于融资市场。

资本市场从它的本质来说,它是一个长期投资市场。筹了资以后,要进行长期投资,企业筹资是自有资本。但是我们从一开始就定位于融资市场,最直接的是国有企业改革没有钱了,吃了财政吃银行,吃了银行没得吃了,那就吃股民吧,三吃,最后吃到股民头上。我们当时提的口号叫发展证券市场为国企改革服务。整个90年代都是这个口号,为国企改革服务,为国企的解困脱贫服务,没有钱了,连工资都发不了,改造。然后就上市,上市就拿钱。条件不够,就包装上市,捆绑下海,没有资产包出个资产来,没有利润包出个利润来,造假怎么来的?就是这么来的。所以造假是普遍现象,因为按照我们《公司法》和《证券法》是不够条件的。企业融资却不给投资者回报,把这个市场看成是拿钱的市场。

    我举一个最典型的例子,湖北宜昌的有一家公司,国有资产经营管理公司,叫猴王集团,后来说没有钱了,怎么办?说整个上市公司吧,以国有企业资产为主,猴王集团投入50%以上股份,成立了猴王上市公司,猴王上市公司是一个电焊企业,有点业务,然后大概筹资筹了七八亿,都被大股东猴王集团借走了,就是被政府借走了。一个是直接的借,把股份借给我,实际上都是股民的钱,他弄了七八亿。第二,他在银行借款,由上市公司担保。结果一来二去,把所有的股本弄没了。后来也有招,找到宜昌市人民法院宣布猴王集团破产,破产就不还债了。猴王上市公司的老总开始非常乐观,而且说了一番话,非常经典,被报纸披露出来,就是那天上市以后有一个请功宴,他喝高了,说谁发明了股票市场?我得好好感谢感谢他。过去借钱要还,现在拿钱不还了。这么多钱让我怎么花啊。结果没过多少时间都被大股东花了。我的意思是说,他们是融资,根本不是投资,投资要有投资者,还要给投资者回报,很多上市公司十年不分红。

 2、强调坚持公有制、国有资产不能流失,导致国有股一股独大,国有股不能流通,致使不能形成完善的法人治理结构,证券市场功能无法充分发挥,流通股的利益受到侵害。

我们搞股份制和资本市场的时候,都反对搞资本主义,搞私有化。为了推行股份制,我们必须在制度上进行设计,国有股必须绝对控股或者是至少相对控股,绝对控股占51%,相对控股33%以上,但是相对控股必须是国有股大股东。国有股不能流通,流通卖给私人怎么行。所以在制度的欠缺上来说,我们就留了一个国有股一股独大、一股独霸,然后不能流通,所以造成的问题很多,它还是国有企业的管理体制,很难建立起完善的公司法人治理结构。另外造成证券市场半身不遂。为什么叫半身不遂?中国有总市值,但是是根据流通市值算出来的,而流通市值只是总市值的30%,因为我们的《公司法》和《证券法》规定,初次发行股票占总股本不超过30%,大企业不得超过15%到20%。而没有上市类的股份,都是评估出来的,都是国有企业。中国股份制改革之前,几乎是70%,后来到股权分制改革时是64%。中国那些所谓的总市值是乘主要的,按照流通市值×70%。这样造成的问题非常多,这里就不说了,问题相当之多,侵犯小股民的权益,问题很多。因此我们进行了股权分置改革,取得了很大成绩,但仍有一些遗留问题没有解决,主要是国有股解禁问题还困扰着股市的稳定。

3、 发行、交易、公司制度都存在很大的问题。

中国的发行市场,实际上在相当时期里面,一级市场是一个无风险市场。很多人不是在二级市场发财的,是在一级市场上发财的,按照资金量抽签,没有几百万抽不上签的,千分之二、千分之三的中签率,小投资者根本抽不上签,得不到一级市场的收益。一级市场的收益都被大投资者、大股东拿去了。即使后来改为按账户抽签,限制申购股数,中签率有所提高,小投资者也很难在一级市场上买到股票。买到股票的主要还是大股东,有的人搜集了很多身份证开多个户头去打新股。中国股市在相当长的时间里,股票首日交易溢价率是百分之百(与发行价相比)。发行价10元的股票,首日交易可以长到20元,以发行价获得股票的人,头一天抛出去,挣百分之百。我知道有的人开始用几百万的资金去打新股,没有两年挣了几亿资金。哪儿来的?就是一级市场的钱。老百姓买不着新股,老百姓都是上市第一天买进。所以说套谁?套老百姓。最典型的例子就是中石油。中石油发行价16.7元,第一天交易涨到48元,涨了近三倍。很多人当天抛出,挣了投资本金近2倍的钱!然后放出信息,说这只股会涨到60元,所以小股东在上市第一天涨到48元的时候进去了,第二天马上从48开始掉,从来没有再往上过48元,最后破了发行价了。被套的大多数是小投资者。有一首歌叫做《我站在48元之颠》,唱得很悲壮。没有办法,就是这个制度。

    有人说中国资本市场20年最大的问题是什么?我说最大的问题是中国股市缺乏保护投资者,尤其是缺乏保护中小投资者的制度。它不是保护投资者,它把投资者全套里面了。去年发行制度进行了改革。改革以后,按帐户抽签。而且限制最高金额。但是小股民还是中不上签。创业板市场更为明显。有的大户用很多身份证从不同证券公司申购,有人搞了一麻袋的身份证,都是从老少边穷地区弄来的,然后去中创业板申购,中签很多,而一个账户的小股民还是中不上签。创业板市场开盘仪式我去参加了,当时有28家企业上市。头一天晚上我在深圳,准备参加第二天上市仪式。一些中签者请我吃饭,我说你们明天开市抛不抛?他们回答,抛。干吗不抛,挣钱啊。我说你不把别人套里面了?他们说已经告知了,股市有风险,入市要谨慎。你不谨慎与我无关。这是制度问题。他们说国外也是也是如此。然而国外市场首日溢价率一般不超过15%(与发行价比),而中国股市首日溢价率是100%、200%,中石油和创业板的一些企业都超过200%。

我在微博我说小投资者应远离股市,结果有人说你不让我们炒股,我们上哪儿挣钱去啊?现在银行存款是负利率。我说不是我不让你炒股票,问题是风险很大,进去就可能被套里,比储蓄存款损失还大。因为这个市场没有完善的保护投资者的机制。

4、  中国资本市场,依然是一个投机的市场,换手率极高。

据统计,中国股市流通股年换手率8次,按照全年260个交易日计算,平均持股期限32.7天,美国0.97倍、日本1.4倍,韩国1.05倍、香港1.97倍、台湾1.27倍。我们频繁交易一是交印花税,还得交手续费给证券公司,交易完了就赔了,有人说这是给证券公司打工。

5、  中国股市大起大落,很不稳定。

中国股市最低点是324点,1994年324点。后来到了2001年6月份,我们是2240点,一直到06年才上来,07年10月份达到了历史巅峰,6124点,从那儿以后急转直下,等边三角形。下到1664点。然后慢慢又上来了,现在有在两千八九百点,这是中国的特点,因为大家都在股市上操作。为什么?公司制度没有强制分红制度。像德国股票市场很不发展,但是很多人都持股,为什么?每年都要分红的。投资5%就能分回来。假设我们每人投资5%,每年都分回来了,我干吗在股票市场炒啊,就从投机者变成投资者了。因为它在内部没有回报,有的上市公司10年不分红。有的企业不分红的理由冠冕堂皇,说还要进行新的投资,投资三年以后有收益再分红,结果三年以后,项目上去了,但是钱全没了,企业亏损了,分红也没有了。就是说没有强制分红制度。而且红利纳税制度非常不合理,不管分多少,都要征红利税。你们去看每年的年报,都要分红,一般都是10股派1块钱红利,如果是30块钱一股,那300元钱才分1元钱,比储蓄存款利息低多了。然后有括弧,里面写着含税。

因此,加强资本市场制度建设非常重要。

 

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