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曹凤岐的博客

北京大学光华管理学院教授、博士生导师,北京大学金融与证券研究中心主任

 
 
 

日志

 
 

《证券法》实施的几个问题  

2009-07-07 17:52:13|  分类: 证券立法 |  标签: |举报 |字号 订阅

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纪念《证券法》实施十周年

 

 

《证券法》实施的几个问题

(1999年10月)

 

●要实施好《证券法》必须充分认识其出台的重大义:第一,确立了中国证券市场在市场经济中的法律地位;第二,规范了证券市场秩序;第三,强调保护投资者的合法权益;有利于提高上市公司的质量,促进资产重组并购的发展。第五,有利于防范金融风险。

●有人认为《证券法》有些规定偏严,很难操作。实际上《证券法》的一些重要规定都是符合中国实际的,是从防范风险和保护投资者合法权益角度考虑的。

●必须严格执法。我国制定的经济法律、法规已经不少了,但有法不依、执法不严、违法不究现象很严重。

一、充分认识《证券法》的重大意义

   当前有些投资者、中介机构人员对贯彻执行《证券法》的意义理解不够,甚至有人认为《证券法》出台对整个证券市场是一个利空。如果以这样的心态来看待《证券法》,将对《证券法》的贯彻、实施产生不利影响。因此,要实施好《证券法》,必须充分认识其出台的重大意义。

   第一,确立了中国证券市场在市场经济中的法律地位。如果说,几年前是在争论要不要发展证券市场的问题,现在就是如何发展的问题了;如果说,《证券法》出台前是试点发展的话,现在已进入规范发展的新阶段。《证券法》使中国证券市场得到了法律的保护与保障,它从总体上确立了中国证券市场的法律框架。虽然原来有250个行政法规,但是零零散散,互相矛盾,权威性不高。而《证券法》从根本上来解决了中国证券市场总体规范问题,有利于证券市场的健康发展。

   第二,规范了证券市场秩序。中国证券市场秩序是很混乱的,包括内幕交易、欺诈、操纵市场、伪装上市等问题都相当严重,甚至比国外都严重。国外的证券市场比较成熟,法律、法规比较健全。中国的证券市场却有很多不完善的地方。《证券法》规范了市场的当事人、参与人的行为。它对内幕交易、证券欺诈等一些禁止行为规定得非常严格。主要是为了规范市场,在公开、公平和公正的治市原则下,使证券市场走上健康的发展道路,尽可能地减少股市运作的制度和行为风险。

   第三,强调保护投资者的合法权益。《证券法》总则的第一条就规定制定《证券法》的一个重要宗旨就是保护投资者的合法权益。投资者,尤其是中小投资由于信息不对称,最容易受到损害,因此,保护投资者的合法权益就非常重要《证券法》通过各种条款来保护投资者的合法权益。最重要的是强调信息披露,要求信息披露必须完整、准确、真实,对持股5%以上的大股东的股票买卖作了明确的限制性规定,明确规定了一些禁止条款和限制条款,还规定了如果因虚假陈述或其他证券欺诈行为对投资者造成损害,应负民事赔偿责任,所有这些都有利于保护中小投资者的合法权益。

   第四,有利于提高上市公司的质量,促进资产重组并购的发展。《证券法》最大的特点是没有对国家股、法人股作特殊的规定,谁够条件谁上。“不讲出身,重在表现”,凡是符合国家产业政策的企业,无论是国有还是民营,都将有机会上市,这对民营企业、高科技企业上市是利好另外,《证券法》把股票发行与上市从“审批制改为“核准制”,是一个很大的进步,它将加大企业和市场在发行、上市中的作用,减少行政干预成分。证券市场的竞争更加市场化、公开化,将会呈现“马太效应”,无论是券商还是上市公司,都将以质量取胜,而劣者将最终被淘汰出场。《证券法》对上市公司收购采取支持、鼓励的态度,同时对收购进行规范。关于收购的信息披露要求,比《股票行与交易暂行管理办法》宽松了;关于5 %以上大股东要进行信息披露的问题,《股票发行与交易管理暂行办法》规定超过5 %如果再进行购买每变化 2%便公告一次,而在《证券法》中就放松为每变化 5 %进行公告。另外,规定持有上市公司已发行股份的 30%,继续进行收购的,应当依法向上市公司发出要约,又规定由“证券监督管理机构免除发出要约的除外”的豁免规定;在《证券法》还专门规定了协议收购,因为在我国国家股和法人股不能流通的情况下,通过协议收购办法进行股权转让,有利于资产重组与收购的实现,有利于国家股、法人通过协议转让间接流通,对上市公司的收购有好处。

   第五,有利于防范金融风险。证券市场犹如一把锋利的双刃剑,它既能给投资者带来高收益,又是一个高风险的市场;既能促进现代经济的发展,也带来一定的危害性。这种危害性主要表现在两个方面:一是证券市场动荡引起或者加剧经济波动,二是助长经济活动中的投机行为。由于交易量大,交易迅速,可能在分秒之间出现巨额赔赚。证券市场风险是人们经济生活和政治生活中的不安定因素,对经济长期发展有害无益。从历史上的“南海泡沫”事件,到1987年的“黑色星期一”、从巴林银行倒闭事件,到中国证券市场“8110”事件到“327”国债事件,从阿尔巴尼亚金字塔筹资计划引发的政治危机,到泰国金融市场动荡成为亚洲金融危机的导火索都说明,证券市场具有高度的风险性,任何一次股灾和事件都会给国家、企业和投资者造成灾难性损失,因此,如何有效地防止和化解证券市场风险已经成为现阶段我国证券市场发展的当务之急。制定《证券法》的根本目的,就是要防止和化解证券市场风险的发生,维护社会经济秩序,维护社会的安全和稳定。

   在证券市场上少数人可以利用一些预先获得的信息从事非法活动,内幕交易,操纵市场,或者给市场以扭曲的信号。广大投资者为市场扭曲的信息所欺骗,操纵者则从中牟取暴利。从而导致市场的动荡,增加市场风险。投资者进入这个市场由于缺乏必要的信息,尤其是中小投资者信息更加不对称,又缺乏资金,他们可能会受到更大的损失。因此,必须禁止任何形式的证券欺诈、内幕交易和操纵证券交易市场行为的发生《证券法》第三章第四节“禁止交易行为”中,对证券交易内幕信息知情人、内幕信息和各种证券欺诈、操纵市场行为进行列举,并作了明确的禁止规定,所有的证券发行人、交易人的发行和交易活动都必须遵守《证券法》的规定。这样规定,有利于维护证券市场公开、公平、公正的原则,维护证券市场秩序,保护投资者尤其是中小投资者的利益。

二、正确理解《证券法》的一些规定

   有人认为《证券法》有些规定偏严,很难操作。实际上《证券法》的一些重要规定都是符合中国实际的,是从防范风险和保护投资者合法权益角度考虑的。

   (一)《证券法》规定证券业和银行业、信托业、保险业分业经营和分业管理。证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立。这样规定是为了更有效地防范金融证券风险,是符合我国目前实际情况的。

   1、现阶段我国银行业、信托业、保险业和证券业的职能、业务范围是不同的。商业银行的主要业务是吸收存款和发展贷款,在我国《商业银行法》中规定商业银行不得参与直接投资;信托业主要的职能和业务是“受人之托,代人理财”;而保险业是收取保险费建立保险基金为社会安全保障的行为。这些行业各有分工,各司其职,对有效调配资源是有好处的,况且有些行业如信托业、保险业都很不成熟。因此现阶段分业经营与管理是非常必要的。

   2、现阶段我国证券市场还是不很发达的市场,证券市场和证券业风险很大,如果允许各金融业混合经营和操作,就有可能造成大量银行、保险和信托资金进入证券市场,不仅会对规模较小的证券市场带来很大冲击,而且有可能造成银行债权人、投保人和信托人资金遭受损失。

   3、分业经营与管理对于加强银行业、信托业、保险业和证券业内部管理也是非常重要的。各金融行业和机构可根据自己的经营范围,加强内部管理,提高效益。就证券业本身来说也有一个分级管理的问题,《证券法》规定,“国家对证券公司实行分类管理,分为综合类证券公司和经纪类证券公司”,“综合类证券公司必须将其经纪业务和自营业务分开办理,业务人员、财务账户均应分开,不得混合操作”。这也是为了更好地防范风险和加强管理。

   (二)关于券商分类问题。

   券商分为综合类券商和经纪类两类,不是中国独有的,在国外也有。中国对券商进行分类主要是从防范风险的角度来考虑。目前中国的券商规模不大,业务比较单一,虽然有些券商都设有投资银行部,但是并没有真正作投资银行业务。中国需要有一些大的、能开展综合业务的券商,大力开展投资银行业务,这样才能适应中国证券市场的发展。而一些中小券商由于资金比较少,规模较小,很难作证券承销业务。同时,作自营业务和经纪业务很难做到人员分开、账户分开,就可能发生损害投资者权益的事情。因而关于券商分类问题需做出一些具体和明确地规定。

   (三)《证券法》关于券商不得挪用客户保证金 交易结算金 问题也是从防范风险角度考虑的。

   《证券法》规定:“客户的交易结算金必须全额存入指定的商业银行,单独立户管理。严禁挪用客户交易结算金”。有些券商把关于保证金的规定看得很严重,是对他们不公平,今后不好操作了。关于客户保证金专户存到商业银行问题,有些券商担心存到商业银行自己不能用了,实际上这是一个误解。《证券法》关于客户保证金的规定有两个意思,第一是不能够将保证金挪作他用,这个规定是完全正确的,因为这些保证金是投资者的资金,如果券商挪作他用,比如说投资于房地产等,就可能收不回来,一则风险很大,二则会对投资者造成很大损失,如果发生挤兑现象就会出现很大的问题。因此,客户的保证金不能够挪作他用。另一个意思就是保证金要专款专户存储,这个规定表明保证金要集中统一管理,这并不妨碍券商自己周转使用。因此,保证金存在商业银行,并不是一个非常大的改变。如果说要有大的改变,那就象国外一样成立专门的券商融资公司。券商的资金、客户保证金都存到券商融资公司,由融资公司解决融资问题。但是从目前情况来看中国还不具备改变整个券商融资体制的条件,因此,保证金管理体制并不会有大的变动。所以说,《证券法》对券商的一些限制性条款是从防范风险的角度出发的。

   (四)关于券商的融资问题。

   券商融资一直是《证券法》争论的一个焦点。在《证券法》草案中对券商融资规定得比较严格,对券商发展不利。1998 年 12 月 12日,全国人大财经委和《证券法》起草小组就融资问题专门征求券商的意见。券商认为不让他们搞歪门邪道,不得非法融资,就必须开辟融资正道,没有正道,邪道也堵不住。《证券法》为券商融资开辟了渠道。《证券法》第一百三十三条规定“证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金”,这就给券商融资留下广泛空间用什么办法融资,是贷款,还是其它方式,《证券法》没有作具体规定,只要合法即可。关于券商融资问题。《证券法》还作了其他明确规定,比如规定银行信贷资金不得违规进入证券市场,意味着在正常的情况下,也就是在不违规的情况下信贷资金是可以进入证券市场的,这些规定对券商融资问题开辟了渠道。

三、《证券法》对证券市场的影响

   第一,投资者、中介机构及服务机构人员应在心理上有所转变,应当适应新的法律环境,而不应该让法律来适应自己。过去做过的事情用《证券法》来衡量不符合要求,就应按《证券法》的规定来规范。

   第二,应当制订《证券法》的实施细则和配套法规。一部法律不可能规定得很细,有些条款也不应该规定得太细,从原则上作总的规定即可,在实施法律的过程中制定一些实施细则和其他一些配套法规来实行。《证券法》中有一些问题需要有一些具体规定。例如,关于客户保证金如何进行专款专用,如何管理还要制定一系列具体实施办法。对券商融资办法,必须作出具体规定,比如延长同业拆借的时间,允许搞资产或证券抵押贷款,另外,是否可以在特殊情况下允许券商发行债券等。

   第三,正确看待《证券法》存在的不足《证券法》是一个阶段性的《证券法》。总的来说,中国证券市场目前还不成熟,人们对证券市场的认识到现在还不完全一致。而且总体上证券市场秩序比较乱,所以《证券法》对有些问题的规定非常严厉,在这种情况下有一定道理。

   从目前来看,还有一些具有行政性的条款,比如说“国有企业和国有控股公司不得炒作上市交易的股票”。这句话不太准确,执行过程中很难掌握和操作。“炒作”二字不是法律语言,什么是炒呢? 是今天买明天卖是炒呢 ? 还是当天买当天卖是炒呢 ?这也不清楚。另外,专门讲国有企业不得炒作股票是不公平的。之所以写进这条是迁就现行的法规。但总的来说,《证券法》是可以操作的。《证券法》所存在的问题是发展中的问题,我们要摸索,总结经验,逐步完善。

   第四,实施《证券法》是一个过程。《证券法》已从 7 月 1日开始实行,并不意味着所有条款的规定都能一步到位,要有一个过程。在《证券法》“附则”中就规定关于客户保证金等问题要根据具体情况逐步实施。关于券商分类问题也要逐步实施,现在采取的办法是,成熟一家,解决一家,成熟一批,解决一批。有一些券商要达到综合类的标准,必须进行增资扩股,进行联合兼并。这需要一个过程,另外,中国也要有大量中小券商。中小券商如何发展业务也是值得研究的问题。因此,券商分类并不是一件简单的事情,也要制定一些具体规则与标准。有一些法律的不足或漏洞,也要在贯彻实施中加以完善。例如,《证券法》对于上市公司收购中的关联交易、关联人、一致行动人的问题基本没有作出明确规范,也未对股票回购问题作出规范。有人可能利用法律空子通过关联交易及股票回购进行内幕交易、操纵市场,通过并购名义来进行短期炒作。因此,在《证券法》实施细则中应对关联交易和股票回购作出明确法律规范。

   第五,必须严格执法。当前我国制定的经济法律、法规已经不少了,但有法不依、执法不严、违法不究现象很严重。相当长的时间里,中国证券市场是无法可依,现在已经有了《证券法》,就必须按照《证券法》规定的去做。必须认真贯彻执行《证券法》,要采取各种措施使证券法》能够得到很好地实施。这样才能够发挥《证券法》的法律效率,维护它的权威性和严肃性,保证证券市场的健康发展。

   第六,《证券法》规范了中国证券市场的秩序,维护了投资者的合法权益,从长期、根本上有利于中国证券市场的健康发展。《证券法》有实质性利好的一面,例如在并购方面的突破,拓展了通过市场手段进行兼并重组的空间,给上市公司和券商带来了更多的机遇;例如对于券商的规定,将有利于优胜劣汰,有利于金融业重组,有利于券商改变过去依靠暗箱操作牟取暴利的违规行为,而转变为靠先进的、理性的、科学的和不断创新的策略和手段合法获利,这对券商的资产负债管理和流动性管理提出了更高的要求,有利于券商之间的良性竞争。这些又都有利于证券市场的健康发展,吸引更多的投资者参与。加大国有企业改革的力度,利用证券市场进行融资,促进企业转换经营机制,利用证券市场进行企业重组与并购,利用市场调配企业资源,这是我国已经确定的方针。因此,证券市场和资本市场要大发展。当前除了发展股票市场外,还要发展证券投资基金和风险投资基金。另外,我国的经济形势将进一步好转,国家和政府将继续实行积极的财政政策和稳健的货币政策,加大投资力度,扩大内需,保持一定的发展速度。在经济形势进一步好转的情况下,证券市场的进一步发展有是有保证的。

(刊载于1999年第5期《经济学家》)

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