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曹凤岐的博客

北京大学光华管理学院教授、博士生导师,北京大学金融与证券研究中心主任

 
 
 

日志

 
 

进一步改革与完善创业板市场发行和交易制度  

2009-06-08 07:13:06|  分类: 资本市场 |  标签: |举报 |字号 订阅

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进一步改革与完善创业板市场发行和交易制度

 

 

(2009年6月6日在“2009中国风险投资论坛”上的讲演)

 

   要点:

   创业板市场不仅要支持高新技术企业,也要支持传统企业,现阶段要更多的支持传统企业。

   创业板必须改善发行制度,要采取批量发行的办法,否则创业板存在的意义就不大了。

   把审核权直接交给交易所,虽然证监会在修改《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》的规定中,把发审委的委员从25名扩大为35名,但还是审核不过来。

   可以考虑在创业板市场的发行制度从审核制逐步过渡到注册制,只要达到法律规定的条件,就可以申请,是向交易所申请,当然同时报请监管部门,监管部门进行程序性审查,如果发现问题,可以向企业和交易所提出警示,监管部门具有发行和上市的否决权,这样可以减轻监管的负担,让企业不直接对政府。

   为了防止市场过渡投机,抑制操纵市场行为的发生,减小市场价格波动幅度。可以考虑首先在创业板市场上试行做市商交易制度。

   不过,这些办法目前肯定实现不了,我们可以过渡。

 

   曹凤岐:各位上午好,非常高兴在本次论坛上,就创业板的问题谈谈自己的意见。

   第一个问题很简单,我一直支持创业板的开设,创业板是中国自主创新中小企业的福音与希望。

   1、为中小的持续发展提供融资渠道,尤其为中小创新企业提供发展机会;

   2、为创业投资、私募股权投资提供退出机制和渠道;

   3、中小企业通过创业板市场发行和上市,有助于公司内部法人治理结构的健全;

   4、创业板市场会壮大资本市场,有利于我国多层次资本市场的形成。

昨天,《深圳证券交易所创业板股票上市规则》已经正式发布,这意味着企业在创业板上市市场发行和上市的时间已经不远了,问题是我们准备好了没有。

 

   第二个问题,创业板市场制度必须进一步创新

 

   一、创业板市场必须定位准确

   创业板市场,我们称二板市场,或者叫另类股票市场,创业板市场是针对新兴企业、创业企业,重点是高新技术企业的发行和上市的市场。实际上证监会在首次公开发行股票并在创业板上市管理的办法中已经明确了要促进自主创、高成长的中小企业的发展,已经明确了创业板的定位。事实上并不明确,因为我们还有中小企业板市场,创业板做什么?

   有人说创业板市场是高新技术企业的市场,这种看法比较窄,应该更广泛地理解创业板市场的内涵。创业板市场不仅要支持高新技术企业,也要支持传统企业,现阶段要更多的支持传统企业。从2008年风险投资投资的行业看来,投资传统产业占了23.75%,IT占22.55%,能源环保占8.98%,文化传媒、医药保健分别占了8.78%、6.99%,其他行业均占5%以下。实际上在很多传统产业中、传统行业中也有更成长的企业,而且作为创投来说,如果说专门支持高新技术企业,可能回报和各方面都非常长,而且存在很大的问题。所以,不管是高新技术企业还是传统企业,只要是高成长型的企业都是可以在创业板市场发行和上市的企业。

   还有一个问题,高新技术企业是否通过科技部认证才能上市?我觉得大可不必,不要专门论证是不是高新技术企业,只要是自主创新就可以。这样会有更多的企业到创业板的市场上上市。 

   另外,如果说这个企业前期有创投或私募进入的企业,可以考虑优先上市,因为这些企业是有选择的。当然要支持新兴产业、朝阳企业发行上市,如新能源、新材料、IT、生物医药等发行上市。

 

   二,改善发行制度。

   创业板发行和上市的速度要快一些,可能要采取批量发行的办法,如果创业板企业不能批量上市,那创业板市场存在的意义就不大了。但如果还是一家一家的审核,就审核不过来了,所以要靠市场、靠企业、靠投资者、靠中介机构、交易所,更多的依靠他们来把关定向,如果这种体系形成了就能够保证企业发行和上市的质量。

   所以,我主张把审核权直接交给交易所,虽然证监会在修改《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》的规定中,把发审委的委员从25名扩大为35名,我认为还是审核不过来。

可以考虑在创业板市场的发行制度从审核制逐步过渡到注册制,只要达到法律规定的条件,就可以申请申请,是向交易所申请,当然同时报请监管部门,监管部门进行程序性审查,如果发现问题,可以想企业和交易所提出警示,监管部门具有发行和上市的否决权,这样可以减轻监管的负担,让企业不直接对政府。

我提出的办法目前肯定实现不了,我们可以过渡。

 

   三、改革交易制度。

   中国的主板和中小板是竞价机制,是指令驱动机制,也就是撮合竞价机制。办法的优点是信息传播速度快、运行费用低,透明度高。竞价缺点是,处理大额买卖盘能力较差,不活跃股票成交可能继续萎缩,竞价的缺点是,处理大额买卖盘能力较弱;某些不活跃股票成交可能继续萎缩;容易人为操纵价格;市场价格波动大。

   在国外成熟市场上,有一种定价制度,即做市商制度,又叫报价驱动机制。

   做市商制度实际上是券商作为成交中介。做市商首先垫付资金买进一批股票,然后再卖出,其他投资者的股票买进和卖出是和做市商发生关系的,由做市商确定股票市场的价格。

   做市商制度的优点是,成交及时;价格稳定;矫正买卖指令不均衡现象;容易抑制股价操纵。

   做市商制度的缺点是,缺乏透明度;增加投资人的负担;做市商可能滥用职权。

   为了防止市场过渡投机,抑制操纵市场行为的发生,减小市场价格波动幅度。可以考虑首先在创业板市场上试行做市商交易制度。

   有人说,中国现在实行做市商制度还不成熟,中国券商实力不够,本身就是投机者,而且缺乏诚信度。可以指定3-5家做市商,竞争上岗。现阶段可以实行首日上市交易涨跌停板制度,中国多少年来的首日交易议价率200%,一级市场买到股票的人无风险投资,老百姓二级市场接盘,一接盘就被套。我们害怕创业板市场进行疯狂交易,老百姓受到损失。我希望首日涨跌停板,根据国外的经验来看,首日溢价率不高于15%,所以我们设定首日涨幅不超过15%,这样好一些。我对证监会的发行制度改革发表了自己的意见,建议首日交易就实行涨跌停板制度,当然幅度可以宽一些。

 

   四、完善限售制度。

   《深圳证券交易所创业板股票上市规则》没有规定设非流通股,但有限售股的规定。

   《上市规则》规定,发行人首次发行的股票申请上市时,控股股东、实际控制人所持股份,要求其承诺自发行人股票上市之日起满三年后方可转让。规定,对于其他股东所持股份,如果属于在发行人向证监会提出首次公开发行股票申请前六个月内(以中国证监会正式受理日为基准日)进行增资扩股的,自发行人股票上市之日起十二个月内不能转让,并承诺:自发行人股票上市之日起十二个月到二十四个月内,可出售的股份不超过其所持有股份的50%;二十四个月后,方可出售其余股份。对于前述两类股东以外的其他股东所持股份,按照《公司法》的规定,需自上市之日起满一年后方可转让。

   对控股股东、实际控制人所持股份在股票上市之日起满三年后方可转让的规定是十分必要的,可在一定程度上起到稳定市场的作用。作为发起人的大股东过早退出会对公司经营产生很大影响,过晚则会限制创投对企业的投资热情,对转让时间的控制显得十分重要。对其他大股东的股份转让作一定的时间限制也是很必要的。而且大股东的转让交易必须事先披露。这样规定是非常正确的,这对保障市场的公平、公正与公开是有好处的。

   对于创投和私募,他们作为战略投资者进入,然后退出是非常有好处的。

   人们担心另外一个问题,创投和私募都跑了,市场是不是完了?不让他们退出是不对的,应该相信市场、相信投资者,他们退出,企业做得好还是有人接盘的,或者企业盈利他们可以不退,要做有利于投资者的事情。

 

   五、完善创业板上市公司保荐制度。

   保荐人非常重要,实际上中小企业上市的质量,保荐人责任非常之大,管理办法有一个规定,比主板延长一年,这也是好的。能不能考虑有终身保荐制度,就是扶上马不仅要送一程,还要管到底,如果两三年出事了,对不起,市场禁入,这样保证上市公司的质量。

 

   六、完善信息披露制度。

   中小企业信息披露非常重要,和其他的不一样,像中石油、中国银行不披露人家也知道(当然他们也要披露),但中小企业不披露是不可以的,而且披露必须详细、必须真实,投资者才能了解情况,这非常重要。还包括其他中介机构也要起到很大的责任,这次修改规定中介机构包括会计师事务所和律师事务所要负起责任,如果他们帮企业做虚假信息要负法律责任。

 

   七、严格执行退市制度。

   主板上市的企业的退市很困难,而且利用资源假重组。我们在创业板关于退市规定得比较严格。如果不够条件就退市,这是对公司、市场、投资者负责。

 

   八、加强投资者教育。

现在证监会的办法里面讲了,创业板应该建立与投资者风险承受恩能力相适应的投资者准入制度,向投资者充分提示投资风险。这个一说出来,80%的投资者反对,说这不公平,为什么限制进入。实际这是提醒投资者创业板市场是高风险的市场,投资者要慎重进入。所以我觉得要加强投资者教育,告诉投资者是高风险市场,风险自担。香港创业板最初是15万港币才可以进入,但限制几天没人投资了,所以就取消了,我觉得我们的创业板不应该设定投资者进入门槛。

 

   九、实现OTC市场和创业板市场的合理对接。

   实际这里称OTC市场并不太准确,严格的OTC市场是指通过私募发行股票,不在交易所市场交易而是在场外交易的市场,我们现在所说的OTC市场,实际是产权交易市场,它不具备发行市场功能。企业在创业板市场上市前可以先在OTC市场进行产权交易,股权转让和资产重组,条件成熟后到创业板上市。产权交易市场是创业板企业的孵化器,我们做好以后为创业板输送更多、更好的企业。

 

   我就讲这么多,谢谢大家!

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